Uno de los temas más duros a negociar entre inversores y emprendedores es el de la valuación de un Startup. Existen distintos métodos diseñados para reflejar el valor más justo posible, pero cuando nos sentamos a discutir el precio… ¿De qué se habla? ¿Qué se negocia? ¿Se discuten los métodos de valuación? ¿Se revisan las cuentas?

Es sabido que el precio de las acciones de una Startup depende más del acuerdo entre la partes en cuestiones estratégicas que del número que resulte del Flujo de Fondos Descontados. El primer atajo que se considera para empezar a discutir es el de los indicadores: ¿En cuánto difiere la valuación puesta sobre la mesa respecto del número obtenido con el FFD? ¿En cuanto puede variar la valuación del Startup en los próximos 3 o 4 años?

Supongamos que el FFD del emprendimiento da un total de 5 y el emprendedor presenta una propuesta al inversor con una valuación de 10, o sea, dos veces el FFD, necesitando una inversión de 2. La valuación final terminará impactando en el porcentaje que ese 2 represente. Por ej: a) A una valuación de 10 (2 veces el FFD) ese 2 representa el 20% de las acciones del Startup. B) A una valuación de 20 (4 veces el FFD) ese 2 representa el 10% del Startup. Esto último es más conveniente para el emprendedor ya que se queda con el 90% de una Startup que vale 20 (al menos en la negociación). Mientras que el inversor buscará la valuación más baja posible para la Startup en la que va a invertir 2, el emprendedor buscará la valuación más alta posible para ese mismo monto de inversión.

La negociación del precio suele reducirse a la discusión de los indicadores: -“4 veces el FFD es mucho”, dice uno. –“Es menos que lo que otros Startups de esta naturaleza están acordando en el mercado”, dice el otro. –“El potencial de crecimiento es muy incierto, creo que 2 veces el FFD es más justo para este contexto”. –“La valuación va a crecer hasta 6 veces el FFD cuando hayamos hechos las primeras ventas, pongamos un piso de 3 veces el FFD para esta primera ronda de inversión”. Los valores de referencia de estos indicadores se pueden encontrar en el mercado pero dependen del contexto económico, de la industria, del Startup en particular y de las expectativas de cada una de las partes, por lo que hay un componente subjetivo más allá de los benchmarks y precisamente ésto es lo que se pone en discusión.

Estas dificultades se presentan a la hora de negociar una valuación cuando el emprendimiento no ha siquiera comenzado a funcionar, y como es previsible, no hay solución única (a menos que alguien tenga una “bola de cristal”). Pero hoy en día, se suele utilizar un método que consiste en adecuar las valuaciones según se verifique la marcha del negocio, esto es: al momento de realizar la inversión se establece una valuación de referencia que puede ser modificable luego de los primeros meses;  en caso que el emprendimiento marche según lo acordado en las proyecciones financieras del Plan de Negocios, el inversor estará dispuesto a aceptar una valuación mayor del Startup (consecuentemente una menor participación) pero con la confirmación de la buena salud del negocio. En caso que el emprendimiento no alcance las metas previstas, las valuaciones se ajustan a la realidad.

La valuación de los Startups es un tema tan subjetivo como polémico a pesar de los múltiples métodos financieros para obtener un número cuasi exacto del proyecto. La negociación de la valuación generalmente es un momento en que el emprendedor trabaja para mostrar el verdadero valor de su Startup, más allá de las planillas de cálculo.

Dado que las inversiones en Capital de Riesgo son menos “standarizadas” que las inversiones en acciones cuyos papeles cotizan en bolsa, es habitual desconocer los aspectos implementativos de una inversión de estas características. Por eso, comentaremos algunos puntos simples de las prácticas habituales en las inversiones de Capital de Riesgo a lo largo de éste y de los próximos artículos.

En esta oportunidad, intentaremos incluir aquí los aspectos más básicos que un Inversor Ángel debe tener en cuenta a la hora de participar de una primera ronda de inversión.

Dejando de lado los tecnicismos legales, la inversión se concreta básicamente en el momento en que el inversor suscribe las acciones de la compañía comprometiéndose a aportar los fondos acordados para la inversión. De aquí se desprende que el emprendimiento debe estar constituido por al menos una sociedad comercial que permita fácilmente la incorporación de nuevos socios (en Argentina es preferible que sea una Sociedad Anónima).

Los aportes que el inversor se compromete a realizar, no requieren de ser en efectivo pero en caso que lo fuera, no siempre requieren de hacerse todo junto. Se podría pensar en el caso en que se requieran fondos para desarrollar una planta en donde el inversor aporta los gastos que sean necesarios para desarrollarla, sin comprometerse a un número concreto y sin que eso pase por la caja de la compañía. Por otro lado, en caso en que el inversor se comprometa al aporte de efectivo, puede hacerlo en distintos desembolsos conforme se verifica el alcance de los objetivos del Plan de Negocios. Todo esto depende de la creatividad que exista en la relación Inversor-Emprendedor durante las negociaciones.

Después de este momento, es común que todos se sientan dueños de la compañía (y de hecho lo son en las proporciones que indiquen las acciones) pero esto agrega un nuevo desafío: la manera en que se decidirá el rumbo de la compañía. Nuevos accionistas indican también nuevas visiones que consensuar. El objetivo de máxima es que el inversor pueda participar y colaborar con la administración al mismo nivel que los emprendedores, pero esto pocas veces se da así. Frecuentemente, el inversor tiene un rol más pasivo, interviniendo solo en las decisiones estratégicas. La implementación es la siguiente:

1)      El inversor forma parte de la Asamblea de Accionistas.

2)      La Asamblea designa a los Miembros del Directorio que tratarán los temas estratégicos de la conducción. En la práctica, el inversor suele contar con participación en el Directorio en donde tiene capacidad para opinar y votar.

3)      El Directorio suele designar a los principales directivos de la compañía: la Alta Administración (en estados unidos se lo llama Nivel C por la denominación de la “C” en CEO, CMO, COO, etc). Cuando la compañía es recién nacida, estos directivos suelen ser los mismos emprendedores. El inversor no suele participar del equipo aunque existen casos en que sí lo han hecho con muy buenos resultados.

La comprensión de la participación del inversor en un emprendimiento puede ayudar a mejorar la manera en que se diseñan e implementan las rondas de capitalización de empresas nacientes.

Era una ligera tendencia que de golpe se transformó en un frenesí. Primero la Web 2.0, y ahora la “Sociabilización” de toda la tecnología que nos rodea. Como un barco rompehielos, Facebook instauró el concepto de Red Social en el inconsciente colectivo para abrirle paso a un sinfín de oportunidades detrás de él, entre las que podemos encontrar a las Redes Sociales de Nicho.

Redes Sociales para fines específicos como Citas, Empleo, Mascotas, etc. y algunas más curiosas como una Red Social para infieles u otra que solo permite tener hasta 50 amigos para asegurar que solo se vincularán los contactos más íntimos, son algunos de los miles de ejemplos que están haciendo furor en internet.  Detrás de cada una de estas Redes Sociales de Nicho se encuentra un proyecto liderado por emprendedores, con una visión y con múltiples desafíos.

El principal aspecto a definir es la efectividad de la propuesta de valor: ¿Que ofrece la nueva red a sus miembros? ¿Qué le ofrece a su entorno? ¿Si fuera una red de empleados de una empresa, que le ofrece a esa empresa? Decidido esto, ¿Cómo se hace para empezar a desarrollar la plataforma? La tecnología en este sentido no está tan madura como en el caso de la construcción de sitios web, pero hay empresas que se especializan en este mercado. Una vez lista la plataforma, ¿cómo se hace para que un primer grupo de miembros se registre y se quede? Este es uno de los planteos típicos de las “externalidades de red”: ¿Qué utilidad tiene un miembro cuando todavía no hay otros miembros (relevantes) con los que interactuar? ¿Cómo funciona el efecto viral de las comunicaciones cuando las interacciones son nulas?

Del lado de las redes que crecieron con mucha fuerza, tenemos a LinkedIn que vale 6 mil millones de dólares y a Facebook con una estimación de 100 mil millones. En Europa, los inversores tienen foco en este tipo de emprendimientos y suelen invertir entre 600 mil y 6 millones de Euros por cada Red Social de Nicho que resulte prometedora (recordemos que en España fue muy popular el caso de Tuenti en donde Telefónica compró el 85% por 70 millones de Euros a finales del 2010). Pero, ¿Cómo se hace para valuar a estas empresas cuando todavía no generan flujos de efectivo? Desde el punto de vista del negocio, muchas Redes Sociales funcionan como un espacio en donde se mantiene al público semi-cautivo, interesado, latente y, fundamentalmente, segmentado. Por lo tanto, el valor se calcula a partir del valor de la información que representa cada miembro con sus datos y su comportamiento, más el valor de los productos y servicios que puede brindárseles como si la comunidad fuese un mercado en sí mismo (publicidades, servicios premium pagos, etc), más la expectativa del potencial que puede conseguir en el futuro y que todavía hoy no se conoce (Twitter creció de manera espectacular en usuarios y valuación cuando ni siquiera sabía cómo lograr monetizar lo creado).

¿Cómo hace un emprendedor para armar un modelo de negocios cuando depende del registro de miembros y de su participación? ¿Cómo tomar de referencia a las grandes Redes cuando ellas no tenían un modelo claro al nacer? ¿Cómo presentar una valuación de un proyecto de Red Social cuando todavía no hay un criterio uniformes para valuarlas? Estás, y otras más, son las preguntas que se hacen todos los días los emprendedores y los inversores. Todavía es una tendencia relativamente nueva, pero el furor no se va a detener solo por la falta de consenso respuestas. Seguramente en otros artículos podremos tratar con detalle cada uno de esos aspectos.

En abril del año 2009, Warren Buffett escribía su carta anual dirigida a los accionistas de Berkshire Hathaway en la que reflexionaba: “(…) Desde ahora, planeamos operar [las inversiones] como negocios separados. (…) en donde nos limitaremos a colocar capital, controlar el riesgo empresarial, elegir a los gerentes y establecer sus compensaciones”.

Estas palabras permiten ver con claridad cuáles son las funciones que el exitoso inversor reserva para sí mismo, y además, comprender la significativa importancia que le asigna a la elección de los gerentes.

Ante cada nueva oportunidad de inversión, el inversor de Capital de Riesgo intenta dilucidar cuales son los factores más relevantes para determinar la conveniencia de la misma. Se analizan las proyecciones financieras, el plan de marketing, la idea, el riesgo, etc. pero el factor crítico en el éxito de las empresas nacientes es sin dudas el equipo emprendedor. Muchos inversores sostienen que “no invierten en negocios, invierten en personas” y es por eso que vale la pena profundizar en el tema.

No existe una persona ni un equipo ideal que asegure el éxito de un emprendimiento pero, cuando se analizan las características de los emprendimientos que tuvieron éxito en el pasado, suelen encontrarse algunos patrones en ellos que se repiten frecuentemente.
En primer lugar, suele ser más recomendado contar con un equipo de emprendedores que con sólo un emprendedor para llevar adelante un proyecto. En general, los distintos puntos de vista que aportan los integrantes del equipo suelen ayudar a encontrar soluciones más maduración que cuando toda la responsabilidad recae en una persona. En un equipo, cada idea se somete a la crítica y es perfectible a partir de los aportes todos los integrantes. Como efecto secundario, el trabajo en equipo ayuda a ejercitar la práctica de tomar decisiones en conjunto con otras personas (factor indispensable cuando se busca incorporar a un socio inversor). Más aún, cuando la empresa crece, cada decisión estratégica debe estar en consonancia con todos los grandes grupos del gobierno corporativo: Accionistas, Directorio y Alta Gerencia.

Pero también es importante que el equipo esté conformado por perfiles heterogéneos. Es habitual encontrarse con emprendimientos cuyo equipo emprendedor está conformado por técnicos expertos que comparten la pasión por desarrollar un producto tal cual lo imaginaron. Pero eso no es suficiente. Además de las capacidades para realizar el producto, es necesario tener o desarrollar capacidades para manejar las áreas de Finanzas, Marketing, etc.

De hecho, es común encontrar que los principales responsables de los emprendimientos, los CEOs, juegan en la práctica el rol de principales responsables estratégicos de Marketing, CMOs. Esto se da principalmente porque son los que entienden claramente las necesidades del mercado y tienen la sensibilidad para detectar tendencias y cambios en el comportamiento de los consumidores. Como decía Charles Revlon: “En la fábrica hacemos cosméticos y en las tiendas vendemos esperanzas”.

Estas son algunas de las reflexiones que los inversores de Capital de Riesgo consideran a la hora de encontrarse con el equipo emprendedor. Sin olvidar el resto de los aspectos del negocio, es bueno tener en cuenta que en los nuevos emprendimientos, los planes cambian mucho más rápido que las personas.

En la actualidad, es habitual encontrarse con el término “inversión en innovación”. Si bien existen múltiples connotaciones para esto, aquí vamos a enfocarnos en los emprendimientos basados en innovación de productos que se encuentran al alcance de la cartera del inversor.
Según la Real Academia Española, innovación es la “creación o modificación de un producto, y su introducción en un mercado” aunque en realidad el concepto no está limitado a productos ni al mercado y generalmente está asociado a la incorporación de novedades. Pero fundamentalmente, la innovación es un resultado. Para nuestro caso, sería más claro decir que se invierte en trabajos de Investigación y Desarrollo (I+D) que generan innovación.
Cuando hablamos de generar innovación, tenemos que discriminar dos instancias:
● La instancia en que se plantea la innovación a alcanzar y
● La instancia en que se realizan los trabajos para alcanzarla
Imaginemos la posibilidad de invertir en un emprendimiento que desarrolla un nuevo tipo de juego para celulares que utilizará tecnología disponible en el mercado pero que nunca fue combinada del modo en que se la requiere para este fin.
El Plan de Negocio de un proyecto así, incluirá la descripción del producto final así como la estrategia para desarrollarlo. Aquí se produce la instancia del planteamiento o proposión de la innovación. Pero claro, el camino hacia la generación de innovación introduce un factor de incertidumbre que debe ser gestionado y en tal caso, el inversor se enfrenta ante la necesidad de hacer una evaluación de la viabilidad técnica y económica del desarrollo del juego.
Pero eso no es todo. Al momento de realizar los trabajos tendientes a generar innovación (la segunda instancia), se presentan nuevas conclusiones e interrogantes, a partir de los descubrimientos realizados:
● Cada nuevo elemento que se descubre genera nuevas conclusiones e interrogantes sobre si mismo.
● Cada nuevo elemento que se descubre genera nuevas conclusiones e interrogantes respecto de las formas de interrelacionarlo o combinarlo con otros elementos.
● Cada nuevo elemento que se descubre genera disparadores de conclusiones e interrogantes no vinculados directamente al elemento en cuestión.
Estos desencadenantes de conclusiones e interrogantes, son sin duda un avance hacia el fin último: lograr la mejor innovación posible. Este es un proceso dinámico muy ligado a la conducta humana en la que, de forma iterativa e incremental, se va logrando una maduración del conocimiento.
El inversor debe conocer que, al embarcarse en un emprendimiento basado en generación de innovación, con seguridad se abrirán escenarios que no estaban previstos al día de la evaluación del Plan de Negocio. Cada nuevo escenario puede invalidar o modificar los anteriores y por tanto, puede invalidar o modificar la viabilidad técnica y económica del emprendimiento.
El trabajo en I+D es un camino hacia el conocimiento. En el transcurso, hay que decidir qué hacer con lo que se va descubriendo. Es posible encontrar que no es viable desarrollar el producto tal como fue planteado, así como es posible encontrar características sobresalientemente mejores a las originales.
La inversión en I+D no ofrece garantías respecto de la satisfacción de los resultados, aunque las empresas más exitosas son las que realizan mayores inversiones en I+D. Hoy por hoy, la inversión en I+D es considerada como la estrategia de inversión de mejor retorno para los nuevos emprendimientos.

Cuanto menos conocimiento hay, más grande es el mito acerca de la relación entre el inversor de riesgo y el emprendedor.
A menudo, cada parte especula sobre cómo es el perfil de la otra. Se estudian entresí. Estudian cómo lograr acuerdos con intereses compatibles entre ambos aún cuando ninguno sabe quién es el otro. Se arman planes de negocios. Cada uno genera expectativas y sueños.
Lo cierto es que, más allá de quienes sean los actores, estamos hablando de distintas partes de un equipo que tiene que ser funcional a un proyecto. En este contexto, cada parte busca su media naranja: el inversor busca un proyecto de alto potencialque sea ejecutado por emprendedores comprometidos y capaces, mientras que el emprendedor busca capital para financiar su proyecto.
Pero, a todo esto… ¿Qué es un inversor? ¿Qué es un emprendedor? ¿Qué es lo que hace que un inversor sea un inversor? ¿Qué es lo que hace que un emprendedor sea un emprendedor? Esto se parece a un problema ontológico, pero vamos a tratar de ponerlo simple.
En general, los Inversores Ángeles son personas con buenos antecedentes en finanzas y/o emprendimientos que juegan el rol de inversor en un proyecto dado. Aúnasí, no es trivial catalogar a un inversor como tal si tuviéramos que considerarlo fuera del contexto del proyecto. Nos preguntamos:
¿Es posible considerar a un inversor como tal a causa de su experiencia previa? Es decir, ¿Es inversor quien nunca invirtió? Pensemos en la situación en la cual alguien decide invertir sus ahorros en un proyecto naciente. Abre una oficina, diseña una tarjeta de negocios y luego se reúne con muchos emprendedores en busca de un proyecto. ¿Es posible no considerarlo como inversor? (este tema lo está trabajando en profundidad nuestro amigo Gabriel Jacobsohn en su tesis doctoral, así que esperaremos ansiosos sus conclusiones).
¿Es posible considerar a un inversor como tal a causa de su actividad principal? Pensemos en alguien cuyos ingresos provienen exclusivamente de su trabajo en relación de dependencia y participa, por única vez, de una co-inversión en un proyecto naciente… ¿Es entonces un Inversor Ángel?
Con los emprendedores, la cuestión no es menos difícil. Lejos de querer llegar a una conclusión respecto a “qué es ser un emprendedor”, acá sólo vamos a rescatar que es la parte del equipo que aporta el proyecto de negocio y se dispone a llevarlo adelante. En principio pareciera que el único factor común entre un inversor y un emprendedores que ambos son personas (algo es algo). Pero yendo un poco más allá,encontramos otra similitud fundamental: tienen como interés común el éxito del proyecto.
Para que el emprendedor se la “juegue” y el inversor aporte el capital, ambos tienen que entender y confiar en el proyecto. Aunque el significado de “éxito” pueda ser distinto para el inversor que para el emprendedor, el éxito suele conseguirse cuando existe una visión compartida entre ambos. Para lograr esto último, es buena práctica que el inversor piense con “el sombrero” del emprendedor, y que el emprendedor piense también con “el sombrero” del inversor.
Lograr esta empatía no debería ser tan difícil. Un inversor que haya recorrido (o esté recorriendo) el camino de los emprendimientos, podría fácilmente entender los desafíos que enfrenta un emprendedor y la visión que persigue. Por otro lado, el emprendedor es el primero en invertir su tiempo y sus energías para dar cada paso. La complicación en este caso es el salto conceptual que implica poder comparar una inversión no dineraria (tiempo y esfuerzo) con una inversión dineraria.
Warren Buffett dijo alguna vez: “I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am an investor” (soy mejor inversor porque soy un hombre de negocios, y soy mejor hombre de negocios porque soy inversor). En esencia, esta frase autorefiere a que él reúne dos roles diferentes y cada rol alimenta al otro. El perfil de hombre de negocios tiene una naturaleza semejante al del emprendedor, y así describe él una de las bases de su éxito.
Hasta acá, tratamos a la relación inversor-emprendedor como a un amor platónico quequeda en el ideal. Pero en muchos casos estos roles se convierten en personas con nombres y apellidos, y es ahí cuando comienza el recorrido del conocimiento mutuo.
A pesar de la infinidad de consejos y técnicas que pueden conseguirse en la bibliografía, en Internet y de un amigo para construir un vínculo inversor-emprendedor,esta información resulta a veces tan útil como un manual sobre “¡Cómo conseguir pareja!”. La “química”, las percepciones, el conjunto de valores, las capacidades para honrar sus roles, etc. son aspectos críticos del vínculo y difícilmente medibles… ¿Y elproyecto? El proyecto es el disparador de todo esto, pero sin equipo, el proyecto corre el riesgo de no salir de la planilla de cálculos.
Una de las maneras más habituales de conocerse mutuamente es a través de labúsqueda de antecedentes y referencias. Esta práctica es especialmente crítica cuando hay poco tiempo para conocerse y mucho por delante para compartir. Esto, que suena a una obviedad, es tan simple como indispensable. ¿Cómo debemos interpretar si el emprendedor fue parte de un éxito? ¿Y de un fracaso? ¿Podrá un emprendedor repetir un éxito? ¿Podrá un emprendedor que fundió una empresa tener una revancha exitosa? Es claro que el pasado es un mal pronosticador de los resultados que se obtendrán en el futuro, pero las inversiones, en última instancia, terminan siendo una cuestión de fe, y el camino recorrido ayuda a alimentarla.
A veces las reuniones se hacen en un café, a veces en una oficina. A veces se habla de motivaciones personales y a veces sobre los aspectos de negocios del plan. Generalmente importa mucho cómo cada uno se ve a sí mismo a 5 años en el futuro para entender si aceptaría participar de una empresa que se encuentre en un estadío muy distinto a la versión del presente. En definitiva, estas reuniones intentan revelar la estrategia más sincera de cada uno. El inversor y el emprendedor tienen una visión, una misión, valores y objetivos que van a compartir, a conciliar, consensuar. El inversor que se junta con el emprendedor, tuvo iniciativas, deseos, compromisos y disposición a asumir riesgos. Podemos considerar a un inversor como un emprendedor en sí mismo que emprende en el mundo de las inversiones.
Volvemos entonces al punto desde donde arrancamos: ¿Es posible considerar a un inversor como a un emprendedor de las inversiones? ¿Es posible considerar que el emprendedor es el principal inversor no dinerario del proyecto? ¿Es posible decir que todos los del equipo son parte inversor y parte emprendedor? ¿Es posible decir que son simplemente personas que utilizan esos rótulos para identificar sus roles en una situación dada?
Poner al inversor y al emprendedor juntos, en la misma vereda, quizá pueda ayudar a facilitar estos vínculos, popularizarlos y escindirlos de mitos. Quizá un enfoque simple sea un primer paso gratuito para promover la formación de equipos entre inversores y emprendedores, en los que no se pueda distinguir cuál es cuál.